美股道指三连跌 好未来涨18.35%”不用还?

2021-11-23 09:12:36 文章来源:网络

中新经纬11月20日电 美东时间周五,美国三大股指收盘涨跌互现,道指连续第三天收跌。

Wind截图

道指跌0.75%报35601.98点,标普500指数跌0.14%报4697.96点,纳指涨0.4%报16057.44点。

银行股全线走低,摩根大通跌1.28%,高盛跌1.06%,花旗跌1.16%,摩根士丹利跌0.78%,美国银行跌1.94%,富国银行跌2.12%。

科技股涨跌不一,苹果涨1.7%,亚马逊跌0.53%,奈飞跌0.47%,谷歌跌0.61%,Facebook涨1.95%,微软涨0.54%。

能源股集体下跌,埃克森美孚跌4.62%,雪佛龙跌2.19%,康菲石油跌4.26%,斯伦贝谢跌5.71%,西方石油跌5.03%。

热门中概股涨跌不一,格陵兰科技涨90.19%,好未来涨18.35%,泛华金融涨12.36%,晶科能源涨9.87%,第九城市涨7.03%,燃石医学涨6.99%;跌幅方面,康乃德跌57.72%,容联易通跌25.46%,世纪互联跌14.56%,房多多跌14%,绿能宝跌12.02%,有道跌7.98%。中概新能源汽车股涨跌不一,蔚来汽车涨0.65%,小鹏汽车跌0.76%,理想汽车跌1.23%。

欧股方面,欧洲三大股指当天全线下跌。英国伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数19日报收于7223.57点,比前一交易日下跌32.39点,跌幅为0.45%。法国巴黎股市CAC40指数19日报收于7112.29点,较前一交易日下跌29.69点,跌幅为0.42%。德国法兰克福股市DAX指数19日下跌61.76点,跌幅为0.38%,报收于16159.97点。

美元指数19日上涨,截至纽约汇市尾盘,衡量美元对六种主要货币的美元指数上涨0.52%至96.0384。

纽约油价19日显著下跌,12月交货的纽约轻质原油期货价格下跌2.91美元,收于每桶76.10美元。

纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的12月黄金期价19日比前一交易日下跌9.8美元,收于每盎司1851.6美元,跌幅为0.53%。(中新经纬APP)

【编辑:吴晓薇】

来源:中新经纬

“永续债”是个很有意思的构词:“债”的概念,是指约定时间支付利息并在到期偿还本金的有价证券,承诺约定条件归还是债务区别于权益的独特之处;而“永续”,则意味着没有明确到日期,债券持有人不能像普通债券一样要求发行人偿还本金。

在历史长河中,我们很难相信某种事物能够永恒,挂着永恒之名的“永续债”,是不是真的“永远”不用还?从中资境外永续债这个细分市场,我们来一窥这类“债券中的股票”。

境外永续债:市场与特殊性

2013年,“13武汉地铁可续期债”开中国永续债市场之先河。与此同时,中资企业也逐步走向境外市场,在中国香港、新加坡和法兰克福等国际金融中心发行永续债,永续债逐渐成为了重要的信用债品种和企业融资的重要渠道之一。根据彭博的统计,风险涉及国家为中国、到期类型为永续债的非境内交易债券累计170只,现存续债券115只,未偿还金额达787亿美元。发行币种以美元为主,也包括欧元和新加坡币。从发行人所属行业来看,以银行和房地产为主,存续规模占比分别为46%和16%。从过去几年的发行量来看,2017年中资企业境外永续债达到高峰。2018年受到市场利率上行、监管对境外发债的政策趋严的影响发行量骤降,在2019到2020年有所反弹。

资料来源:彭博,2021年数据截止日期为10月22日永续债是混合资本工具,兼具债权和股权两种属性。它和普通债券的不同之处,在于发行条款的特殊性,体现在赎回、利息支付、损失吸收和偿付次序四个方面。

1.可赎回条款:永续债一般包括可赎回条款,在债券发行一定期限后,发行人可以在特定的一段时间或特定的某些日期拥有赎回权。永续债的票面利率为固定利率或可变利率,前者是指存续期内利率保持不变的永续债,后者是指在可赎回日重置利率的永续债。一般企业永续债的利率重置多含跳升条款,重置利率包括了同期限美债基准利率、初始利差和上浮利差(也可以上期利率为基准上浮),即意味着若发行人在可赎回日选择不赎回债券,则需要按照重置利率向投资者支付新的票面利率。银行永续债则不包含利率跳升条款,其重置利率一般为同期限美债基准和重置利差两部分。

2.利息支付条款:永续债具有确定的票面利息安排,但发行人具有递延或取消支付的权利。一般企业永续债的递延支付通常会累积,即意味着当期递延的利息需要在下期累计支付,部分发行人还会设置递延支付的惩罚性条款;而银行永续债的递延支付一般为非累积,从而增强了永续债的股性。

3. 损失吸收条款:损失吸收条款为银行永续债的特有条款,当触发事件发生时(通常为发行人的一级资本充足率降至某一水平以下或监管认定的无法生存条件),发行人将在无需征得债券投资人同意的情况下,按照票面金额全部或部分减记或转股以补充资本充足率。(注:AT1或优先股是我们常听到的另一个概念。银行永续债和AT1均无有效到期日,且均适用于补充银行其他一级资本,但在损失吸收条款上有所不同,AT1一般为强制转股,银行永续债多为减记条款。中资银行于2014年开始在境外发行AT1,期初均为转股条款,在2019年之后开始发行减记型的永续债,条款逐步向欧资银行靠拢。本文中,我们将AT1和永续债纳入一并讨论。)

4.偿付次序条款:永续债可分为高级永续债和次级永续债。从目前中资企业在境外发行的情况来看,一般企业永续债多为高级永续债,清偿次序与其他普通债务等同;而银行永续债均为次级永续债,清偿次序位于普通债务之后,普通股之前。

表一:中资境外永续债的主要品种

“债券中的股票”

发行人降低资产负债率的需求是永续债品种问世的主要动力。一般而言,永续债可以计入权益科目,进而降低了企业杠杆率,美化了财务报表,为争取到更多低成本融资提供了可能。银行永续债还可以补充其他一级资本,缓释资本要求的压力,是银行外源性补充资本的重要方式之一。

此外,永续债的投资人在转股前不具有投票权,不会稀释公司股权,容易得到现有股东的认可。从条款上来看,无论是可选择的赎回权、利息递延还是债券偿付次序,永续债对于发行人现金流的强制性要求更弱,有利于企业灵活管理其负债规模。也正因如此,永续债对于发行人的要求相对较高,以高信用评级的国有企业、金融机构为主。

对于投资人来说,永续债没有约定到期日,发行人可以选择不赎回,其条款设计并不友好。永续债的吸引力,在于为投资者提供了信用资质优异的企业所发行的高收益产品。信用风险是债券投资面临的最主要风险,信用资质好的发行人风险溢价较低,债券利率也相应较低,反之信用资质较差的发行人风险溢价较高。当投资者对发行人资质设置了较高门槛,而又希望获得较高收益时,永续债提供了解决方案。

永续债是债券结构下沉的一种,在维持信用主体风险不变的基础上,投资人让渡对偿付顺序、利息、赎回方式和期限等条款上的权利来换取更高的收益。信用评级上来看,考虑到其混合资本的特性,一般企业永续债会比同主体的普通债券评级下调两到三档;银行永续债由于股性更强,评级下调的档数会更多。以工商银行票面利率为3.2%的美元永续债为例,发行人评级为投资级(穆迪A1/标普A/惠誉A),而债项的评级仅为高收益级(穆迪Ba1),评级下调六档。收益率水平来看,其收益率应低于公司股权融资成本,但却能显著高于同一主体所发行的同期限普通债券收益率水平。

表二:部分银行美元永续债收益水平比较

**数据来源:彭博,数据日期2021年10月29日“真永续”与“假永续”

发行人将永续债计入权益科目,投资人却通常更愿意以债权来衡量永续债投资。永续债是不是永远不用还款,需要投资者自行判断其“股性”的强弱。会计规程和国际评级机构的做法,可以为投资者提供一定的参考。

2019年,财政部印发了《永续债相关会计处理的规定》,提出了根据到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务三个判断标准,来衡量永续债是负债还是权益工具。穆迪、标普和惠誉三家国际评级机构,则将有效期限是否真正接近“永续”作为判断标准,主要关注是否具有再融资条款(Replacement Capital Covenant,即赎回前是否需要进行股权或类似证券融资)和利率跳升的幅度。

下面,我们从实操的角度来分析就中资境外永续债而言,如何判断一般企业永续债和银行永续债是否会赎回。

一般企业永续债最主要关注利率跳升的幅度。利率跳升条款其本质上是一种惩罚机制,如果发行人选择不赎回永续债则面临着支付更高票面利率的可能性。以标普的标准为例,如果赎回期后票息上浮超过100bps(投资级)、200bps(高收益级),则会认为发行人有较强的动力赎回,该赎回日则会被视为永续债的有效到期日。从2021年的新发来看,一般企业永续债的利率跳升多为300bps,一定程度上可以被认定为“假永续”,即首个赎回日的赎回动力较强,债券的实际期限则为三年或五年。

表三:2021年新发一般企业永续债的利率跳升条款

**数据来源:彭博,数据截止日期为2021年10月22日。发行永续债的公司一般为投资级,其交易方式为利差交易,利率为国债基准利率+信用利差。不同期限的债券参考对应期限的美国国债利率,T5为五年期美国国债利率,T3为三年期美国国债利率。值得注意的是,在衡量发行人的赎回动机时,应当关注利率跳升的幅度,但更加值得比较的是重置后的利率和发行人当前融资成本,后者通常用其二级市场的债券收益率来衡量。更为直观的方法是观察债券的价格是否在票面价值100以上,当债券的市价高于票面时,其债券收益率低于票面收益率,发行人更有可能以更低的融资成本获得新的资金。

银行永续债则是另外一个故事。从募集说明书的条款上来看,银行永续债不含利率跳升条款,可以取消利息支付甚至不累积,在触发条件下会强制转股或者减记,所以不赎回的惩罚机制较弱,股性更强。一旦资本充足率下降到监管水平线以下或被监管机构认定无法继续正常运营,则会转股或者减记,投资者可能丧失其全部投资本金。中资银行永续债对于发行人的最主要限制条款体现在当发行人未能全额发放利息时,发行人不得向普通股股东或其他偿还顺序在此之后的分配利润。从历史上来看,中资银行的分红相对稳定且具有持续性,一定程度上降低了债券投资者的票息风险。

截至目前,中资银行境外的永续债尚未发生过转股/减记和不赎回情况,仅锦州银行在2019年未能付息。2019年,锦州银行的财报难产,时任审计师安永拒绝在年报上签字。9月,锦州银行发布公告称,由于2018年底的相关资本充足率并未满足监管要求,取消上一付息期的境外优先股股息。消息一出,锦州银行永续债价格一度下跌28%,也引发了城商行永续债板块的大幅下跌。2020年,锦州银行的战略重组取得了一定进展,于该年付息日派发了上一年度的票息。

对于中资银行境外永续债是否赎回的判断,我们也可以比较发行时的固定利率与当前二级市场收益率的差异,但因银行永续债不含跳息条款、不能形成赎回预期,赎回的判断更多基于银行对于其声誉风险的考虑和市场对于银行赎回永续债的“信仰”。在整个银行业稳健发展时,银行资本充足率尚可,银行付息和赎回的压力小,也会倾向于维持市场的稳定。

我们从锦州银行的例子可以看出,中资银行特别是中小城商行的发展状况存在明显的分化,虽然触发强制转股或强制减记条款的水平并不高,但中小银行更有可能面临着融资工具有限、资本补充压力较大的现实,其取消付息或不赎回的可能性更高,因此它们的永续债更有可能被认为是没有到期日的“真永续”。在欧资银行中,也出现过西班牙桑坦德银行在2019年取消赎回AT1的案例(该笔AT1最终于2021年被桑坦德银行赎回)。

永续债作为一种混合融资工具,体现的是发行人和投资人不同需求之间的博弈与平衡:发行人降低资产负债率的努力和投资人获得高收益债券回报的需求。虽然大多数永续债的条款上没有约定的到期日,而市场却对其有赎回的预期。无条件的递延利息、无限永续带来的,并不是信用违约风险,而是企业的声誉风险和未来债务融资收紧的代价。

(作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员,译著《中国纵横》由四川人民出版社出版。)(本文来自澎湃新闻,更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)

来源:澎湃新闻

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